股权投资（equity investment），是资本市场中常见的交易模式，通常指投资方为获取股份溢价收益而投资购买公司股权的行为。股权投资的收益与目标公司的业绩相关，由于目标公司未来的盈利能力存在巨大不确定性，投资方可能因目标公司业绩的下滑或亏损而遭受巨大的投资损失[1]。鉴于此，在订立协议时，投资方通常利用其优势地位要求与目标公司或目标公司原股东、实际控制人约定“对赌条款”，所谓“对赌条款”是一项融资补充条款，是国内对境外股权投资领域惯用的“估值调整机制”的特有称谓[2]，通过设定业绩补偿条款可以有效规避投资风险并保证最低收益。实践中，目标公司原股东、实际控制人因履行业绩补偿条款往往面临巨大的法律风险。那么何为股权补偿条款？业绩补偿的效力如何？司法实践中又如何认定？

一、释义及形式

业绩补偿，又称盈利预测补偿、业绩承诺等，是指在股权投资交易中，交易双方为了在标的股权定价问题上达成一致而采取的一种交易策略，即约定对目标公司未来业绩作出承诺的承诺人（即目标公司或目标公司原股东、实际控制人）在业绩目标未达成时对投资方进行补偿。

业绩补偿条款通常包括业绩目标、补偿条件、补偿公式几个要件，实现业绩补偿的主要方式以现金补偿和股权调整为主。

1、现金补偿：即在承诺期限内，若目标公司的实际业绩未达到承诺业绩标准的，则由承诺人给予投资方一定现金作为补偿。

常见的现金补偿计算方式（参考案例一）如下：

（1）实际控制人承诺，2013年度目标公司经有证券资格的会计事务所审计后税后主营业务经营性净利润不低于20700万元，如未达到承诺业绩的90%，即18630万元，则实际控制人对投资方根据其投资总额给予现金补偿，补偿金额为（20700万元－2013年度净利润）/20700万元×投资总额[3]

2、股权调整：即在承诺期限内，若目标公司的实际业绩未达到承诺业绩标准的，则由承诺人将其持有的目标公司部分股权支付给投资方的一种补偿方式。

常见的股权补偿计算方式（参考案例二）如下：

原股东确保公司经审计的2016年和2017年销售收入分别不低于3000万元和5000万元（目标销售收入），如公司实际销售收入低于目标销售收入，则原股东应向投资人无偿补偿股权，具体计算公式如下（补偿股权数额的单位为百分之百股权）：业绩补偿股权=本次增资后投资人在公司的持股比例×（目标销售收入）/实际销售收入-1，投资人获得业绩补偿股权系本次增资后的公司股权数额[4]

3、现金补偿兼股权调整：

业绩补偿条款中既约定现金补偿又约定股权调整的，通常以股权补偿为先补偿方式，参照前述两种具体计算补偿。在股权调整可能导致原股东、实际控制人丧失控股地位时，原股东、实际控制人为继续享有目标公司控制权，通常会将无法继续以股权补偿的部分以现金的形式对投资方进行补偿。

二、业绩补偿条款的效力问题

对赌协议中的业绩补偿条款，是投资方与目标公司或目标公司原股东、实际控制人之间关于资产变动的调整，涉及目标公司、股东、债权人等多方的利益。鉴于公司法人独立财产原则，目标公司的财产与公司原股东、实际控制人的财产是相互分离的。原股东、实际控制人为帮助公司实现融资，自愿与投资方约定业绩补偿条款，属于其真实的意思表示。即使未来出现需业绩补偿的情况，也是原股东、实际控制人以个人财产或其持有的股权承担责任，并不导致公司资产的减损，不损害损害公司及其债权人的合法权益。因此，对于投资方与目标公司原股东、实际控制人签订的对赌协议的效力，实践中均认可其合法有效，并无争议。有争议的是投资方与目标公司签订的对赌协议的效力。

作为最高人民法院对赌第一案，“海富案”[5]确立的第一个原则是“与目标公司对赌无效”。其裁判观点从资本维持原则和保护债权人合法权益原则出发，认为如果直接由目标公司向投资方进行业绩补偿，就是将投资方的收益与目标公司的经营业绩脱离，以目标公司的资产为投资方取得相对固定的收益提供担保，在某种程度上将导致目标公司资产的减损，直接或间接损害目标公司和公司股东、债权人利益。故认定与目标公司之间的业绩补偿条款无效。

但“海富案”的观点在近几年的司法实践中不断被修正，值得注意的是，2019年8月6日最高人民法院民二庭正式发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》对于“投资方与目标公司签订的对赌协议的效力”问题给出了一个较为宏观的认定：“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。”尽管这只是征求意见阶段，但不难看出法院对于“对赌协议效力问题”已从原先的主要审查“和谁赌”转变为着重审查“怎么赌”，而探究“怎么赌”就是透过复杂的交易结构寻求当事人在协议条款中确立的具体的法律关系，并将该等法律关系比照《合同法》第五十二条规定的若干情形，从而认定该对赌协议是否有效的。

《会议纪要》的观点是将《合同法》第五十二条作为对赌协议是否有效的最终判断依据。而该观点在今年4月份江苏高院关于“华工案”[6]的再审判决中已有实践。江苏高院认为只要在对赌协议中约定的年回报率不明显高于同期企业融资成本，不存在脱离目标公司正常经营下应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，该对赌协议不违反国家法律、行政法规的效力性强制规定，不存在《合同法》第五十二条规定之无效情形，应认定为有效。

三、现金补偿条款若干情形分析

当出现对赌失败的情形，投资方便会依据业绩补偿条款要求目标公司或目标公司的原股东、实际控制人进行补偿。而按照一般对赌协议中约定的现金补偿公式，理论上可能出现如下情况：

情形	现金补偿额	备注
实际净利润＞业绩目标	为负	无需现金补偿
实际净利润=业绩目标	0	无需现金补偿
0＜实际净利润＜业绩目标	（0，总投资额）	原股东、实际控制人应当支付小于投资方投资额的现金补偿款。但目标公司实际净利润越低，应支付的补偿款越多
实际净利润=0	总投资额	原股东、实际控制人应支付的现金补偿款等于投资方的总投资额
实际净利润＜0	（总投资额，∞）	该情形为目标公司出现亏损。原股东、实际控制人应支付大于投资方总投资额的现金补偿款，且目标公司亏损越多，应支付给投资方的补偿款越多。

通过上表可知，当目标公司实际净利润为0或出现亏损时，原股东、实际控制人需支付给投资的现金补偿额将等于甚至大于总投资额。而补偿金额实质上是在目标公司未到达约定的经营业绩目标时，通过计算股权的实际价值，目标公司向投资方返还公司增资时，按照约定的经营业绩目标多收的出资款，类似于买卖合同中因质量差异对单价进行调整的机制[7]，通过设定该种附条件的补偿机制保护投资方合理的投资期待利益。而目标公司的估值即便在亏损的情况下，只要未满足破产的情形，公司估值均高于0，也就是说，投资方享有的股权仍具有相应的价值。因此，按照上述业绩补偿的公式计算出的补偿额显然已经有悖于估值调整的目的[8]。那么当目标公司实际净利润为零或为负（即目标公司出现亏损），或出现连续亏损时法院又会如何裁决呢？

参考案例五：（2014）浙杭商终字第2488号 判决书

目标公司实际净利润为负数，补偿额超出了实际投资额，应视实际投资额为零，并据此计算补偿额。

富丽公司与杭州中宙公司、浙江中宙公司签订的《增资扩股补充协议》约定：浙江中宙公司的业绩目标为在富丽公司资增资后，2011年度净利润实现4000万元，2012年在2011年基础上实现净利润增长40%以上，如果2011年和2012年实际净利润总和低于7700万元，对低于7700万元的部分，由杭州中宙公司以现金方式进行补偿，计算公式如下：（1-实际完成额/承诺额）＊增资方增资款总额。浙江中宙公司2013年审计报告显示，2011年和2012年浙江中宙公司和合并项下的净利润之和为-87220606.23元，即浙江中宙公司未能完成承诺的利润指标。

杭州中院认为：因浙江中宙公司的净利润之和为负数，如果将负的净利润直接等同于公式中的“实际完成额”，并以此计算杭州中宙公司的补偿金额，则可能出现浙江中宙公司亏损越多，富丽公司获得的补偿越多的现象。在此种计算方式下，富丽公司获得的现金补偿额明显超过其基于投资行为的合理期待利益。故以负数的净利润直接计算补偿金额有违诚实信用和公平合理原则。

参考案例六：(2015)辽民二初字第00029号 判决书

按照补偿条款计算出负数的股权补偿额时，法院不予支持

本案中，目标公司曙光农牧在2012年、2013年出现巨额亏损，依照投资方上海盛彦与曙光农牧控股股东宋立新间《增资补充合同》约定的现金补偿公式计算，宋立新2013年应支付给上海盛彦的现金补偿为负数。

辽宁高院认为：在业绩补偿条款合法有效的前提下，以尊重当事人意思自治为原则，认可现金补偿公式计算所得的结果，但因计算结果为负数，故法院认为无法支持上海盛彦要求宋立新给予2013年补偿款及利息的诉讼请求。

上述两个案例中，同样是目标公司出现亏损，但法院针对实际净利润调整的问题上却秉持不一样的观点。（2014）浙杭商终字第2488号判决中，杭州中院将亏损的实际净利润调整为0，意在防止目标公司亏损越多，需要支付给投资方的现金补偿款越多的现象。而(2015)辽民二初字第00029号判决中，辽宁高院没有对亏损的实际净利润进行调整，因此依照《增资补充合同》约定计算所得的现金补偿为负数，控股股东无需就本年度的业绩对赌支付任何现金补偿。

笔者认为，业绩补偿条款的实质是由目标公司实际控制人或原股东以现金方式补足投资后目标公司股权预期增值与实际增值之间的差额，该差额上限应为实际投资款。若在目标公司出现净利润为0或业绩亏损时，允许亏损投资方取得高于实际投资款的补偿款，将严重违背估值调整的目的。前述两个法院针对目标公司实际业绩亏损的情况所作出的不同判决，通过法官的自由裁量权明确业绩补偿以实际投资额为限，防止极端情况下业绩补偿条款继续履行可能违背诚实信用、公平合理原则，是当前司法裁判的主流观点。

然而，司法实践中也有法院提倡在业绩对赌的履行过程中应充分尊重当事人意思自治，注重契约自由，保护商事交易：

参考案例七：(2017)京0102民初21308号 判决书

目标公司实际净利润连续为0时，应按照实际净利润逐年进行补偿

该案中，北京西城区人民法院认为，原告刘卫与被告张兴刚之间的《投资协议》系各方当事人的真实意思表示，并未违反法律法规的强制性规定，应属有效。双方应当按照合同行使权利履行义务。《投资协议》约定的现金补偿的计算方式为：补偿金额=刘卫的投资款（300万元）*(1-实际实现的业绩÷承诺的业绩指标)。故在目标公司2016年度、2017年度实现业绩为0元时，原告要求被告支付2016年度、2017年度现金业绩补偿600万元的诉讼请求，符合合同约定和法律规定。同时，因目标公司净利润连续两年不达标，已触及《投资协议》原告可要求被告回购股权的条件，故原告要求被告受让原告持有的目标公司股权，符合事实和法律依据。

北京西城区法院出于保护当事人意思自治的考虑，要求协议各方严格履行《投资协议》，不仅使投资方因所持有的股权价值被认定为0而逐年取得等值于实际投资款的补偿金额，同时又使得投资方在获得超过投资款补偿的情况下，仍有权按照《投资协议》约定的价格计算方式要求原股东回购价值为0的股权，该双重认定观点是否公平有待商榷。

尽管意思自治是近代民法的根本原则，但契约自由不是绝对的自由，立法和司法在保障契约遵循意思自治原则的同时，也规定契约的订立和履行同时要受到契约正义的限制[9]。投资方与原股东、实际控制人签订业绩补偿条款的原因在于无法就目标公司的股权估值达成一致，因此要求在目标公司未实现约定的经营业绩目标时向投资方支付补偿金额的目的在于实现估值的合理调整。而估值调整是针对价值不确定的股权估值进行的调整，其前提是被调整的股权存在一定的价值，只是价值尚无法确定。但无论是补偿金额等于实际投资额（股权实际价值为0），亦或是补偿金额超过实际投资金额（股权价值为负），都说明投资方所持有的股权已无实际价值，那么在估值调整失去事实基础的情况下，上述情形不属于业绩补偿的范畴，不应适用业绩补偿条款。因此，业绩补偿（无论是否多次补偿）应以投资方实际投资金额为限，等于或超出了实际投资金额将违背业绩补偿条款的本意，违反公平合理原则。

在此情况下，如目标公司净利润为0或业绩出现亏损，依照现金补偿计算公式计算所得补偿款等于或大于实际投资款导致无法被支持的，投资方可直接主张适用对赌协议中的股权回购条款来维护自身的投资权益。

在私募股权投资领域，业绩补偿条款是投资协议中的重要组成部分。业绩补偿条款设定的初衷，是在保护投资方的投资权益不受损的前提下，帮助企业较快实现融资。但原股东、实际控制人基于对目标公司未来经营、发展的信心，往往忽略了极端情况（公司业绩出现亏损）下业绩补偿条款履行的后果。公司的盈利能力会受诸多客观因素（如政策、市场）的影响，任何一个因素的变化都可能给目标公司未来的业绩造成巨大冲击。当目标公司未来业绩出现亏损时，原股东、实际控制人因业绩补偿条款的履行或将面临巨额的现金补偿义务。届时，对于原股东、实际控制人来说是赔了夫人（辛苦经营的公司破产）又折兵（因巨额的现金补偿义务而导致外债累累）。

就对赌协议而言，如何就业绩补偿与回购条款的设定和适用寻找一个合理的平衡，既能使投资方的合理利益有所保障，又不使融资方负担过度的义务。不能单单依靠司法手段的调节，更需要企业家对市场的理性对待，交易双方对交易模式、交易架构的调整。