一、退潮时，才知道谁在裸泳

今年以来，不少上市公司大额计提商誉减值，其背后原因多与并购标的未能完成业绩承诺有关。近年来，随着政策鼓励和放松，并购重组不仅成为一些成长性企业做大做强的重要法门，且也俨然是一些绩差公司和ST公司的最后“救命稻草”。在诸多的并购方案中，为达到被收购目的，被并购标的往往在交易方案中签署业绩对赌协议，给出相较往年业绩超高的业绩承诺，然而让人遗憾的是，即便是存在业绩对赌协议的约束，可依然有很多业绩承诺方不能完业绩承诺或出现赖账不还的情况。

依据WIND数据统计，2015年至2018年间，涉及业绩对赌的上市公司数量合计多达1416家。考虑到其中部分公司并未在年报中披露其对赌完成情况，就已披露对赌业绩的上市公司来看，业绩承诺完成比例低于100%的标的公司就有132家，而业绩承诺期，相关被收购标的净利润不达标甚至亏损的公司就达62家。而在创投领域。对赌失败率则更高。

“只有退潮时，才知道谁在裸泳”。2015年、2016年开始的并购大潮、创投大潮，3年对赌逐渐到期，叠加金融去杆杠的监管大年，可预计的是对赌相关纠纷将迎来一次大爆发。

二、对赌纠纷的困境

从目前公开的裁判文书、上市公司公开信息以及我们经办的案件来看，有的创业者将作为收购对价的股票质押套现，对赌失败后上市公司无法完成股票回购注销；有的创业公司存在复杂的股权代持问题，对赌失败后，投资人找不到真正有责任且有能力履行回购义务的人；还有投资人拿着生效判决申请法院执行，却发现可供执行的财产早已被其他债权人抢先查封、冻结了；当然还有最基础也最关键的对赌协议效力问题。以上种种，让对赌协议、胜诉判决成了投资人眼中的鸡肋，食之无味弃之可惜。

三、那么投资人如何从“对赌纠纷”中全身而退

（一）先让“对赌协议”有效

既然签了对赌协议，希望能用对赌协议去约束创业者，投资人肯定要优先保证这份协议是有效的，是能够被法院或仲裁机构认可的。基于现有判例(包括最高法院的海富案、久远案、瀚霖案，以及江苏高院的华工案)分析，无论交易双方设计的“对赌”交易结构多么复杂，法院审判的核心永远在于交易底层的法律关系，锁定争议焦点，然后依据以上的思维模型作出司法判断，从审判角度看，法院无对赌，法官眼中无对赌。对于这份俗称为“对赌”的协议，法官关注的只是协议条款系属哪一底层法律关系，是否违反了法律、行政法规的效力性、强制性的规定。

那么为了确保“对赌协议”有效，签署“对赌协议”应遵循以下3个原则：

1、投资人与目标公司对赌无效；
2、投资人与目标公司股东对赌有效；
3、投资人可以与目标公司间接对赌，方式是让目标公司为其股东承担对赌的担保责任，但前提是担保程序合法有效。

（二）做好“对赌”的交易安排

1、“对赌”与股票质押

很多上市公司即便拿到了胜诉判决，也无法顺利拿回投资款，往往与目标公司股东违约进行股票质押有关。上市公司进行重大资产重组、设计对赌时，如果是以“现金+股票”作为交易对价的支付方式，通常都会面临股票质押的困局。上市公司支付给目标公司股东的股票一般会有限售期，在3至5年内分批解禁。目标公司股东往往等不及解禁，就会先将限售的股票质押给第三方套现。基于合同相对性的原则，限售约定只约束上市公司与目标公司股东双方，不能约束第三方，股票一旦被质押给第三方，第三方就享有了质押权这一物权性质的优先权，出了问题要赔偿时，就得先赔享有质押权的第三方，有剩余的再赔上市公司。

基于上述的风险，投资人可以通过设计闭环对赌方案来保障对赌退出的安全性、可靠性，比如上市公司可以其子公司作为收购主体，采用股权转让方式投资目标公司，并要求目标公司股东将收到的股权转让款定向用于购买上市公司股票，形成利益绑定，再要求目标公司股东将购买的上市公司股票全部质押给上市公司，形成闭环。此外，上市公司还可以使用定向可转债等交易方式来保障投资利益。

2、“对赌”与股权代持

股权代持在投资、并购交易中十分常见，因此产生的纠纷量近年来持续增长。因股权代持的名义股东往往名下没有资产，没有回购能力，而实际股东往往拥有一定的回购能力，如果代持问题搞不清，对赌失败后，投资人很可能会错失最合适的追偿对象，拿着协议或判决却无法挽回损失。

根据《公司法》及其司法解释的规定，如对赌失败，投资人可以在目标公司的显名股东或隐名股东中，任意选择一方作为追责对象，但投资人仅能选择一次，选定了就不能更改。所以，如果参与对赌的股东背后有实际出资人且有赔偿能力，那么投资人就应当优先选择向背后的实际股东/隐名股东进行追偿。

因此，为控制风险，在尽调、签约、履约各阶段，投资人应尽量查清有没有股权代持的情形。而在对赌失败、选择向隐名股东追偿时，要明确他们的股权代持是否合法有效，以及分析能否向法院证明股权代持的存在。

除上述外，对赌还往往涉及股权让与担保、夫妻共同债务和家庭财产隔离、预约与本约、解除权、刑民交叉等问题，在此不一一赘述。

（三）“对赌纠纷”中的强制执行

执行是投资人实现对赌利益的最终步骤， 是投资人最为关注也是最为头疼的问题。从投资人的角度，为确保裁判文书的可执行性，要做好提前布局。

投资人应在投资、收购的尽职调查阶段以及签约阶段就开始布局，了解清楚回购义务人的资产情况，以及要求回购义务人提供担保、增信等。在案件的诉讼、仲裁阶段，就要做好诉前或诉讼中的财产保全。而在执行中，要特别注意执行中的“终本”以及失信、限高及限制出入境等执行措施别被撤销。在特殊情况下，若被执行人对人民法院的判决、裁定有能力执行而拒不执行，情节严重的，“拒执罪”是投资人救济的最终路径。

“对赌”是资本交易的重要一环，投资人要从“对赌”交易结构设计开始，从包括尽职调查、签约以及诉讼、仲裁、执行等多个阶段着手，才能够实现在“对赌失败”情形下的顺利退出，