从当年的蒙牛崛起，太子奶败落，到如火如荼的中国好声音，对赌协议已然在我国私募股权投资中以迅雷不及掩耳之势发展，成为让其即爱又怕的高频词汇。

对赌协议，就是包含“对赌条款”的协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），直译即为“估值调整机制”，其本质是对目标企业价值的重新评估。该协议一般由投资者与融资方订立融资协议，对未来不确定的情况进行约定：

1、如果目标企业的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资者在获得投资股份大幅增值的前提下，将向管理层支付一定数量的股份或现金。

2、如果目标企业经营无法完成合同规定的业绩指标，则管理层必须向投资者支付一定数量的股份或现金，以弥补其投资收益的不足。

对于前者，双方皆大欢喜，赚得盆满钵满。而对于后者，即当目标企业经营未能实现承诺的经营业绩时，则需由融资方向投资者让渡权利或利益。那么，在现行的法律法规框架下，如何设计对赌安排使之合乎法理，亦是我们需要考量的重要因素。

与谁对赌

目标企业or原始股东

对赌失败后由目标企业向投资者进行现金补偿，一方面会弱化和规避股东对公司承担的有限责任；另一方面有可能被视为公司向股东返还出资的一种方式，构成股东权利的滥用，严重损害公司及债权人的利益。而对于目标企业的原始股东而言，其一般同时具备控股股东和经营者双重角色，若能在协议中将目标企业原始股东列入责任人的范围，可以更大限度的保障投资者的权利。对此，最高院在甘肃世恒案的终审判决中亦已明确了法律的立场：对于目标企业原始股东出资完成估值调整法律支持，对于目标企业出资完成估值调整法律否定。

因此，在设计对赌安排的时候，要避免让目标企业承担补偿义务，而应考虑让目标企业原始股东承担补偿义务。

以何对赌

股权对赌or现金对赌

（一）股权对赌

股权对赌，顾名思义，即如果满足约定的条件无法达成时，由原始股东向投资者以股权转让的形式进行补偿。这是比较普遍的做法，但一方面随着股权投资行业竞争越来越激烈，正所谓“僧多粥少”，目标企业有了更大话语权，不愿意出让股权；另一方面，股权对赌因其涉及股权的稳定性和潜在法律纠纷，在目前的法律环境下面临着更多的不确定性。

比如，《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业股权稳定清晰，而股权对赌往往被认为可能会带来重大股权变动，如公司股权存在不稳定或潜在纠纷，从而损害中小股东的利益。因此，证监会往往要求目标企业在上市之前要将对赌协议予以清理。然而，新三板则在一定程度上接受对赌协议的存在。即与目标企业股东之间的对赌安排未履行清理的，全国股权转让交易系统会要求结合对赌协议的主要内容、公司其他股东或公司在协议中的权责关系和地位，就该协议的履行是否会对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益产生不利影响进行分析，从而作出判断。（案例：德邦装备，股份代码830984，2014年8月13日挂牌）。当然，由于新三板公司股权相对集中，控股股东对公司的控制力往往极大，附加在控股股东上的责任义务很难说就真的不会影响到公司，这里面所包含的道德风险和合法合规风险还是存在的。

此外，是否存在一些限制性规定，也是需要考量的因素之一。例如：对于股份有限公司，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让；公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份；挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制等等。因此，在设计股权对赌安排的时候，需综合考量，包括但不限于是否需上市（或挂牌）前清理；对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益是否产生不利影响；是否存在限售安排等。

（二）现金对赌

相对于股权对赌，现金对赌不涉及股权转让相关的审批、登记备案手续，操作更为简便，但对于利息补偿的约定需引起关注。为何存在“利息补偿”？在甘肃世恒案中，一个争议焦点在于——是否名为联营实为借贷？之所以把对赌协议和借贷相提并论，很大程度上是由于对对赌协议“稳赚不赔”的误解。区别于出借资金的一方将获得稳定利息收益的借款协议，对赌协议则复杂得多。从使用目的来看，投资者旨在投资有潜力的项目，获取高额的股权收益，并不是资金使用成本。退一步来说，如果预期目标未能达到，投资者即使收回了投资本金，也难以弥补其机会成本和融资成本，更何况由于违约方不具备偿还能力导致还有很多投资者连本金也未能收回。因此，对赌协议本质上并非是借款协议。然而，在实践中，往往会约定若目标企业无法上市（或挂牌）或达到对赌目标，目标企业股东等需赔偿投资者的本息损失。日前，最高法院发布《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2015〕18号），自今年9月1日起施行。根据该司法解释，借款利息应遵行“两线三区”的规制。即借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人有权请求借款人按照约定的利率支付利息，但如果借贷双方约定的利率超过年利率36%，则超过年利率36%部分的利息应当被认定无效，借款人有权请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息。简单地说，“两线三区”如下图所示：

那么，我们是否可以通过约定迟延违约金来规避上述“两线三区”呢？根据法释〔2015〕18号第29条第1款规定，“借贷双方对逾期利率有约定的，从其约定，但以不超过年利率24%为限。”第30条规定，“出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但总计超过年利率24%的部分，人民法院不予支持。”第31条规定，“……超过约定的利率自愿支付利息或违约金，且没有损害国家、集体和第三人利益，借款人又以不当得利为由要求出借人返还的，人民法院不予支持，但借款人要求返还超过年利率36%部分的利息除外。”因此，合同约定了期内利息，也约定了迟延违约金，此时仍需遵循“两线三区”处理迟延违约金问题。但需注意的是，由于《合同法》第207条规定应当按照约定或者国家有关规定支付逾期利息，债权人不能同时要求约定的迟延违约金和法定迟延罚息（6%）。

因此，在设计现金对赌安排的时候，不管是“利息”还是“违约金”，均需遵行“两线三区”的规制，避免因约定年利率超过36%而被法院认定为无效。

如何对赌

单向对赌or双向对赌

单向对赌是指在对赌协议中，只约定目标企业未能实现承诺的经营业绩时，由融资方向投资者让渡权利或利益。这类对赌往往出现于整体收购的场合，譬如凯雷对徐工的收购。单向对赌很容易被视为是一种不承担投资经营风险而收取固定收益的安排而被法院认定为违反“风险共担原则”或“名为联营实为借贷”，认定为无效条款。甘肃世恒案中对赌协议的效力得不到两审法院认可的一个没有言明的因素即在于其对赌的单向性。双向对赌是在单向对赌的基础上，还包括当目标企业实现承诺的经营业绩时，由投资者向融资方让渡权利或利益。最为典型的是2003年蒙牛与摩根士丹利等三家基金设立的对赌条款。因此，在设计对赌安排的时候，应充分结合自身实际情况。当然，单向对赌，亦或双向对赌，自是双方力量博弈的结果。

作为私募股权投资中重要的权益保障机制，我们相信，对赌协议在今后仍将被广为运用。因此，面对亦能载舟亦能覆舟的对赌协议，我们需要慎重运用使之合乎法理：应避免让目标企业承担补偿义务，考虑让目标企业原始股东承担补偿义务；考虑股权对赌对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益是否产生不利影响；考虑现金对赌是否遵行“两线三区”的规制；考虑将股权对赌与现金对赌相结合；尽量约定双向对赌等等。此外，详尽的尽职调查，亦是不可或缺的。

对赌协议，你选对了吗？